投资中如何寻找确定性¶
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（早起整理投资思路，意识到需要借助纸笔和图示让表达更清晰）
早上好，也又是一天早起的时间，开始谈论一些今天的思路。有时候还是要拿出来笔和图画一画的，再进一步讲这样的话更流畅。
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（从“确定性 vs 不确定性”和时间维度切入，尝试构建投资中“确定性”的框架）
我想讨论在这里讨论的是，在投资的过程中，事实上我们是从不确定中的事情寻找确定的事情，也就是我昨天提到了这个事情。为什么我们要关注企业赚钱的方法论？因为企业赚钱，企业如何赚钱，是在不确定中相对确定的东西。今天我们简单的起个头讨论一下什么是确定的？不确定又是哪些东西？我认为确定首先我们要找正面的确定和负面的确定，正面的确定有助于我们寻找真正好的可以投资的公司。而负面的确定让我们远离潜在的陷阱。当然负的确定并不是说让我们去做空，我认为做空是一件非常危险的事情。我们不做空，我们避开这个可能有坑的地方就 ok 了。在讨论这个话题的时候，像我过去的思路，可能我会列举，什么是不确定？我知道的不确定有哪些，我知道的确定性有哪些？最后列举下来，我会发现很多事情都是不确定的，或者说没有确定的事情。因为未来本身就是不确定的，希望在未来的不确定性中找到十分确定的东西。那么除了无风险债券，我认为没有什么更好的确定性。这里我们要关注核心主题正面的确定性是什么？我们如何找到正确的确定性？我想第一个强调的就是时间因素，时间越久越不确定。我们讨论确定性的时候一定要讨论时间。比如说我认为它是在未来1到2个季度是确定的，未来一年到三年是确定的，未来五年到十年是确定的，未来十年到三十年都是确定的。这种确定性中蕴含着不确定性，是呈指数型增长的。你很难说五年、十年之后会发生什么，更不要提三十年、五十年、100年了，这个时间跨度已经过长，超过了一个正常预估的情况。你根本不可能知道五年、十年、三十年后发生了什么。所以说我们谈确定性，一定要谈时间，不谈时间，任何事情都是过度不确定的。但有些事情是确定，但是它离投资链条想要的太远。比如说五年、十年、三十年后，人类大概率还是要吃饭的，还是要喝水的，还是要用电的。但是你说他还是要用煤，这件事情的不确定性显然比用电要高很多。因为未来的科技发展，可能煤炭这种生产能源的方式就被完全取代了，这是有可能的。但是你说人不喝水，那这是很难想象的。
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（将企业视为“需求的满足者”，强调研究“如何赚钱”而非“赚多少钱”）
在这个过程中，企业也就是我们投资者所投的标，它作为需求的提供方和满足方，它是服务消费者满足需求的一个角色。这里我们不提赚钱。尽管企业的核心目标是赚钱，但是我们作为投资者讨论的是企业如何在更高确定性下赚钱。赚钱本身的目标不是我们核心关注的地方。因为关注赚钱，并不能让我们的投资做得更好。
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（对个人 vs 企业客户做区分，指出收入确定性与需求稳定性并不等价）
企业是满足需求的角色，那谁来提供需求？我们认为是消费者。笼统来讲，消费者又分为个人消费者和企业消费者。他们两者显然是不同的。个人消费者量大，购买的额度相对较少，而企业消费者的购买额度会更大。更多以周期合同性的形式来提供购买。在这个过程中，我们可以发现企业客户提供的购买，因为它以合同形式来指定，所以它会较为稳定。在几个季度到一年甚至两年的时间内，企业客户的用户是相对确定的。而个人用户由于通常来说是订阅不确定、取消灵活，需求可能迅速变化。所以在这个过程中，个人消费者的收入情况稳定性就不如企业消费者。从群体角度来讲，这种变化是稳定的，它不会剧烈变化，通常来说只会以趋势缓慢移动。所以在几个季度之内，这种来自个人用户的需求和消费，相对来说需求本身是相对稳定的。但是用户的需求稳定缓慢变化，不代表企业的营收也稳定。因为消费者拥有很多企业可选择，消费者没有十足的理由说必须要使用当前公司的产品。比如说作为一个音乐用户软件，我可以很轻松地取消订阅去其他平台。当然迁移成本和新的东西没有讨论。我们只是讨论需求本身的稳定性，不代表需求本身可以给提供此需求服务的企业带来高的确定性。
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（强调“转换成本”是营收确定性的关键代理指标，同时区分普遍性不确定和特殊性风险）
在这个时候我们会发现，在股市真规则里，作者介绍的转换成本是在追求确定性中非常重要的一个东西。它是确定性中一个可以很好的代理指标。如果转换成本较高，那么在很大程度上我们有自信说企业的确定性很高，企业在这部分获取到的营收确定性很高。因为我们要考虑需求被满足后，用户没有十足动力去更换满足需求的提供者。除非提供的需求不再满足用户需求。我认为在分析企业的时候，我们最应该把这种不满足用户需求作为不确定性的来源，或者说过度关注这个不确定性。因为所有的企业都可能落后。但是我们认为只要是一家正常运营，希望持续获得盈利的企业，它会不断试图满足消费者新增的需求。他们会有动力去做这件事情。我们不应该把这种潜在可能的落后作为不确定性的来源。它是不确定性，但是所有企业都有这个问题，所有都有就等于所有都没有。我们没有办法对这件事情进行衡量，那我们就有意识忽略它。当然这里要强调的是，如果企业有黑历史，那么我们就不能忽略它。因为它过去可能会做得很糟糕。那么未来我们认为企业内部的路径理解和惯性，还有管理层的风格，同样容易导致落后，落后变成了一件可能性更高的事情。
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（从静态“有痛点就换”纠正为动态“痛点收益 vs 迁移成本”的理性权衡）
这里多提一句转换成本。转换成本一定要以一个动态角度去理解。不是说为了满足需求，当前的服务有痛点，就要完全转到一个新的服务提供方。就是说不是要么选择这个，要么选择那个。如果当前服务对我来说有很多痛点，我就需要换掉。但这是一个静态的错误观点。真正动态的一定是有一个仔细评估。若干个服务提供方都在市场里存活，我们假设综合下来没有谁有显著优势，没有压倒性优势。问题就不再是我现在有一个痛点，所以我要换掉。而是我现在有一个痛点，如果我要迁移到其他的服务提供商满足需求，我需要多付出多少来获取痛点的解决？这个成本会比我待在现有的服务提供商更低吗？如果更低，我们可能认为它有较大概率替换服务商。但这是一个比较复杂的过程。而且如果企业有痛点，通常可以和服务提供商沟通协商这些事情。我们可以看到 cloud，像亚马逊云、cloud flare，他们都会和客户频繁沟通，了解痛点和需求来进一步开发支持。所以迁移成本是一个非常好的要点。因为它直接决定了用户会拿迁移成本和痛点解决的价值进行衡量。如果迁移成本过高，一些痛点过低，他们对于退换服务商的行为是非常低的。
08:15:26¶
（引入《股市真规则》中的“竞争优势”章节，准备用书中框架辅助自己的确定性思考）
我们打开股市真规则，仔细阅读一下作者在竞争优势这一节说了什么。转换成本是竞争优势的一部分。我认为这本书讲得非常好，它讲得非常细。对于我这种刚接触投资认识复杂世界的人来讲，是非常有价值的一本书。
08:18:40¶
（指出“按过去高盈利增速外推未来”是把最不确定的东西当成最确定的典型认知错误）
作者在这里以竞争优势为例来判断和讲自己的经验，而不是我这里讲的确定性，但我认为它们是一个东西。也就是说作者试图衡量在多大程度上竞争优势可以带来确定性。我们一点一点看作者讲的内容：
通常，投资者通过考察哪家公司的利润增长最快（并假定这个趋势将在未来持续）来判断一家公司的投资价值。但更多的情况不是这样，回过头来看，曾令人振奋的公司在未来往往表现很差，因为它过去的成功吸引了竞争者。高额的利润往往伴随着激烈的竞争，资本追逐高回报是任何一个自由竞争市场的天性。因此，经过一段时间，当竞争者打破特许经营权之后，大部分高盈利的企业利润都会减少。
多尔西指出的是一个普通投资者的认知错误。他认为投资者通过考察哪家公司的利润增长最快，并假定这个趋势将在未来持续。这是最大的错误，也是最大的认知偏差。因为它把最不确定的东西认为是最确定的。也就是说企业在未来会保持当前的增速持续增长高速增长。我们一眼就能看出来，这是一个非常大的不确定性，而不是确定性。如果它是一个非常大的确定性，那这家公司的股票毫无疑问会继续涨到一个合理的位置。但正是因为它不确定，所以大家对其态度和对风险资产的定价就会有所偏差，价格会浮动。
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（把“竞争优势”视作“确定性”的现实代理，并解释为何书里少谈抽象的“确定性”本身）
所以作者分析，竞争优势实际上是在追求企业获取营收的确定性。如果一家企业有竞争优势，它的确定性就会更高。在未来的不确定性中，我们可以知道的和确定的就越多。我逐渐理解为什么多尔西不讲确定性，因为确定性是一个模糊、抽象、不实在的东西。有时候我们觉得这个东西太虚了。但是我仍然认为确定性很重要，因为它是更本质的一个东西。但是我们在衡量的时候，没有办法直接衡量确定性是什么，我们要寻找各种代理指标。在这里，他讲确定性是什么？确定性就是竞争优势带来的，竞争优势是确定性的一个非常佳的代理指标。
08:24:04¶
（用作者“四步法”拆解竞争优势，强调要从历史盈利与收入结构中寻找确定性来源）
我们再继续打开股市真规则，研究一下作者对竞争优势的分析有哪些。这个我之前写一些总结，但是总结由于打字输入，思路过慢，有很多遗忘。所以我这里再讲一下。作者觉得竞争优势可以拆成4个步骤：
1.评估公司历史上的盈利能力。这家公司的资产和所有者权益一直能够创造稳定收益吗？这是一家公司是否建立起竞争优势的真正的试金石。 2.如果这家公司的资本有稳定的收益，并能有持续不断的盈利能力，就需要评估公司利润的来源：为什么这家公司能阻挡竞争者，是什么阻止竞争者窃取它的利润？ 3.评估一家公司能阻挡竞争者多久，这是该公司竞争优势的周期。一些公司能阻挡竞争者仅仅几年的时间，而另一些公司可以阻挡几十年。 4.分析行业竞争结构。行业内的公司是怎样和其他公司竞争的？这是一个很有利可图、有吸引力的行业，还是一个参与者都在痛苦挣扎的过度竞争行业？
08:25:03¶
（解释为何仍需看“过去盈利”，并以美团外卖示例说明如何识别竞争者更易进入的低确定性业务）
作者给的非常详细，我们就一个一个看。第一个，评估公司历史上的盈利能力，它一直能创造稳定收益吗？这是一家公司是否能建立起竞争优势的试金石。我们常讲过往业绩不代表未来成绩，这是绝对的，因为未来是不确定的，谁都无法给出准确保证。既然如此，为什么我们还要看过去的盈利状况？我认为观察盈利状况是对现实的最真实反馈。真实的数据是最可信的。最可信不是一定可信，是指在我们当前知道的数据中，这些上市公司发布的财报应该是最全面涵盖了当前公司在过去的经营活动。我们只能获得这么多最有效的数据。这不代表没有更好的，只是我们无法获取，比如内部人士、高阶人才能获取，但这里我们拿不到，我们就不讨论。我们在有限信息中做判断。了解过往营收情况，是为了学习未来继续产生营收的前提。我们首先要知道这家企业目前靠着什么赚钱，它的收入结构来自哪里。例如当我们发现长期的企业大单居多，一到三年，那么我们就知道在短期内它的确定性高，但是不确定性来自哪里？不确定性来自大客户快速撤单。但是我们如何衡量大客户撤单这个问题？似乎我们更难回答，所以后续会更深入讨论这个问题，进一步寻找代理指标。我们要把一个现象拆解开，看谁对它影响力最大，谁影响力不大，哪些因素微乎其微可以忽略。第二点是对第一点的补充，如果有持续的收益，就要拆分收入结构。我们要评估凭什么公司可以阻挡竞争者。阻挡竞争者就是在竞争对手领域寻求不确定性，寻求确定性。如果我知道我这门生意很难有竞争对手，那么在这方面我的确定性就会更高。我举一个例子，外卖。我们过去知道美团的主要收入来自于外卖，那时候我们认为美团的外卖是有一个门槛的，因为建立骑手和网络需要资源。王兴也说他们在履约和送达时效方面是行业最好的。我们认为外卖是一个确定性很高的盈利手段。但从现在来看绝对不是。因为在过往两个季度，京东和淘宝和阿里参与了外卖行业。我们迅速发现，外卖这样一个持续为美团赚钱的行业迅速变成一片竞争，三家公司均亏损巨大。他们为了占领市场的策略，让他们产生较大亏损。所以我们会发现外卖行业并没有特别高的门槛来阻挡竞争者，让竞争者无法窃取利润。我们通过这个代理指标，认为外卖行业这笔生意在盈利能力的确定性上不高，比如说无力阻挡竞争对手。
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（把“有没有竞争对手”升级为“进入难度有多高”的程度问题，以此寻找被市场错估的高确定性公司）
像外卖这种竞争不明显的行业不多。很多时候很多行业还是有一些门槛的。这时候就不是是与不是的问题，而是要看在多大程度上、在多高困难性上，竞争对手加入进来瓜分利润的难度，以及我在多大程度上可以阻挡竞争者，然后企业可以抵御竞争者多久。这些周期是什么？我们从“是不是”转变为“多大程度上”的判断。也就是说我们逐渐意识到这是一个程度问题，不是 yes or no 的回答。在多大程度上、在多高难度上，我们可以抵御竞争对手。它仍然是一个确定性的代理指标。我们认为越难，确定性越高，那么机会就蕴含着市场认为这些难度过高、确定性过低，但其实确定性较高的公司。这个时候低估和错判会带来投资机会，根据价格高低选择合适的建仓和数量。
08:32:42¶
（指出行业分析要回到“消费者是否愿意持续付钱”，用户付费意愿直接影响行业确定性）
作者第四点说，分析行业竞争结构。行业内的公司是怎样和其他公司竞争的？这是一个有利可图的行业，还是一个非常糟糕的行业？行业分析主要面对的是消费者的需求层面的分析。比如说我们首先要分析作为收入来源的消费者，在这方面的需求是怎样。如果我们发现消费者的需求不高，他们不愿意付钱，那么这个行业就没那么好，他们不愿意付很多钱，或者总是选择不付钱。那么这个行业的确定性比较低，因为用户偏好会显著影响确定性。
08:36:27¶
（意识到前面对竞争优势的讨论仍不够，用“继续前进”的方式提醒自己要更深入挖掘）
我们继续前进，观察作者进一步讲了什么。这个显然是不足、不够的，我们要进步地检查这些事情。
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（在确定性话题下暂时搁置具体财务技术细节，转向更偏定性的“竞争优势”分析）
第一点是评估收益情况。我认为在讨论群里面这个话题上，我们可以跳过这一章。关注 fcf 自由现金流这些我们可以在另外的话题更重要地讲。在确定性的程度上，我们更多的是追求定性的理解和程度上的定性，而不是具体的分析。所以这里先跳过去。下面我们开始讨论竞争优势。竞争优势是带来确定性的最好代理指标，在我现在看来是最好的。我们要知道企业赚钱的方法论，靠它提供的产品和一系列服务。那么它凭什么能赚钱？也就是这些东西在面对竞争者时，它有竞争优势。那么它可以持续产生收益，持续产生稳定增长的收入。这件事情是非常紧密的，逻辑链条清晰。我们认为如果企业有竞争优势，那么它的确定性就是会比同行业其他公司高。这里注意是同行业，比如我们不能拿科技公司和电信公司比较。电信公司的确定性应该更高，只是增长率没那么高。如果我们只讨论确定性，它产生收入的稳定性情况，我认为电信公司是更高的。但跨行业对比通常没有价值，因为你不可能通过比较科技公司和电信公司得出应该买哪个。
当你检验公司竞争优势的来源时，关键是要不停地问“为什么”。为什么竞争者不能夺走它的消费者？为什么竞争者不能对类似的产品或服务给出更低的价格？为什么消费者能接受每年的价格上涨？
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（记录阅读时的小生活痛点，同时引出书中“五种竞争优势来源”的框架）
作者举出了一个问题，也给出了答案。我认为这是非常有价值的。我们来看一下。我用音箱听歌，比用显示器的音箱好用。有一个痛点，我需要看一下是否在录音时长。如果 Windows 的状态栏上有一个关于是否在录音的标识，那么我就不需要把窗口展现出来，这也是一个痛点后面可以看一下怎么解决。
股市真规则告诉我们，有竞争优势的话，有五条途径：
1.通过出众的技术或特色创造真实的差异化产品； 2.通过一个信任的品牌或声誉创造可感知的差异化产品； 3.降低成本并以更低的价格提供相似的产品和服务； 4.通过创造高的转换成本锁定消费者； 5.通过建立高进入壁垒把竞争者阻挡在外面。
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（逐条拆解五种竞争优势中“真实差异化”，指出其市场变小与持续维护难度的大前提）
我们会发现，尽管它们是12345，但它们的重要程度并不是绝对的。同时有一些地方的竞争优势带来的确定性不弱于另外一些地方。我们一点一点看。这本书讲得非常好，我这里主要做一些解析和思路，而不是去念它，因为念的话直接读书即可，我们不要做重复的事情。
第一点是真实的差异化产品，这是最显而易见的竞争优势。投资者逻辑上会为更好的产品和服务支付更多。但是拥有更好的技术和特色并不是一个可以持久的策略，因为总有竞争者可以推出更好的。当你有更好的产品和服务，代表你的服务有更高溢价。这意味着你的潜在市场会更小，因为不是所有人都愿意为你的技术和特色付费。比如苹果做得非常好，但仍然有很多人愿意买安卓。我们不讨论买安卓的具体原因，但可以清晰知道苹果更好的产品和服务并不能让所有用户适用。买苹果总有些用户会拒绝这些因素，为了其他原因，比如不愿意为这些产品服务支付更多，或者金钱不足。这都意味着更好的服务和产品获得溢价的同时，压缩了市场。
第二点是企业要持续保持竞争优势，这非常困难。这个困难是难以想象的。因为颠覆性产品和跨时代意义的竞争产品会加剧竞争。企业需要花巨大成本和持续研发来应对这种不确定性。这就是前面提到的企业落后可能。我们认为每个企业都有落后可能，但企业会持续改进这个事情，所以我们说这是一个噪音。但对保持竞争优势的公司，它持续拥有突出的差异化产品和优秀服务，这就不再是噪音了。它赖此为生，它的确定性来自于此。那么我们需要高度考虑它在多大程度上能维持差异化产品。
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（区分“真实差异化”与“可感知差异化”，指出品牌既重要又容易被高估，特别是在奢侈品上）
第二点，作者说是可感知的差异化产品，这与第一点区分。第一点靠技术和创新，通过投资巨额成本获取差异化。而这里作者讲的是消费者心理、情绪上的。消费者认为存在差异，认为这个产品差异化明显，与市场上的不一样。这就是品牌真正的价值，消费者愿意为此付费，并且有更多付费动力。作者举了蒂芙尼的例子，蒂芙尼公司拥有让消费者认为具有差异化的产品的特性，让消费者更愿意支付差异化。但作者同样强调品牌并不总能带来消费者认为的差异化产品。实际上没有差异化，消费者却认为有差异化。作者举的例子是福特和索尼，他们都在持续竞争，他们的品牌并不能为他们带来额外的消费者认为的差异。消费者不愿意为松下和索尼的立体产品多付钱，因为尽管牌子不一样，功能和满足的需求非常相似，没有人愿意为这种品牌差异额外付费。
我们会发现品牌是必要但不充分的要素。品牌很重要，我们不能否认它没有价值，品牌建立信任和降低获客成本。但如果要让用户愿意为品牌带来的差异化付费，拥有品牌是不充分的，它只是充分条件，而不是必要条件。我们追求把整个逻辑链路搞通，要考虑是否必要。例如我们认为奢侈品行业如迪奥、YSL、LV、Hermes，这些公司品牌带来的独特性要高于工厂量产企业自然在追求。但是我认为这里是一个更多的陷阱，因为我们很容易把一个企业带来的差异性高估，而不是低估。