09 Dec 2025¶

原始内容为口述，本篇内容为语音转文字，并由gpt清洗，语句没有被重新组织，只清理了口语痕迹，属于思路草稿。

Whisper（2025-12-09）¶

07:25:17（SE 股价与商业模式反思）¶

（SE 股价从高位回落，看清电商模式毛利和竞争压力的问题） 昨天 SE 跌了4个百分点，已经跑到128了。我在想当到190的时候，我在说我质疑它的增长不可持续的时候，我当时有多少的确定性呢？其实这确定性不太高，因为当时一切看都非常好，是 SE 的营收大涨，尤其是在成本控制方面做得非常好。基本上可以说是前面若干个季度讲的故事的一个巅峰了，成本降了下来，盈利很高，take rate 也高。但后面连续跌了两个10%，再加上陆陆续续的每天就跌一跌，现在已经从199回到了129，就是一股就跌了70块钱，差不多是接近超过35%了。那现在来看的话，我想这轮故事已经差不多结束了。新的故事是盈利尚可，但竞争压力大；增长尚可，但毛利低。竞争压力大，意味着要带来更多的补贴。所以说电商本来就是一个没那么好的生意，因为天然的毛利低，加上收佣金这个行为不是一个好的生意模式，其他的竞争对手不断地在蚕食 SE 的流量入口，那就意味着 take rate 也不好做。广告这一块，它的营收也是会受影响的。所以说它用这种电商模式的营收太微薄了，不是一个特别好的生意。如果你去看毛利率的话，它作为第三方平台去抽成佣金费，这一块是比较有压力的。

07:29:31（当时在 190–164 的逻辑：成本压缩 vs 增长质量）¶

（当时“盈利不可持续”的逻辑链，现在回头看很弱） 所以说这里的看法并不重要，重点是当时在190的时候我是怎么想的，因为我的思想会直接影响我的行为。我在190的操作是我卖出了一些股票，然后在139的时候又卖出了一些，145、164，我都陆陆续续一直在卖。当然需要强调的是，164 是在到169之前，我就把它卖掉了，因为我对公司的预期一直没有那么高。因为我认为电商本质上是一个苦生意，还没有那么好。但是164我卖出之后的那个季度，它拿出了一份非常非常漂亮的业绩，所以说一个财报就涨了10%。说这件事情的目的，是说明当时我的思路是很模糊的。因为我对不可持续的判断，是因为从财报上、从业务数据来看，公司的营收净利润主要来自于成本的节俭，而不是 GMV 的巨额放大。也就是说 GMV 在正常增长的状态下，公司通过缩减内部的各种成本。比如说我们可以看到 SG&A 这部分，GMV 增长了30%，而它只增长了百分之十几，然后 market 和 sales 也是只增长了15%到20%，这个具体的数值我记不太清了，是很早以前看的财报，然后 research and development 更是减了负零点几个百分比。所以说从 GMV 和业务指标来看，公司是一直在增长，而且增速尚可。但是从盈利质量来讲，我们会发现公司的这种盈利质量是通过压缩成本来获得的。压缩成本很容易碰到瓶颈，因为有些成本你是不可以压缩的。而且另外一个重要的陈述是，当 SG&A 只增长了百分之十五个点，而 GMV 增长了百分之三十个点的时候，我们是不是要考虑员工真正面对的工作负担是不是增加得比他的工资更多？那么这个时候，我们考虑心理上的因素，我认为这是会降低员工的士气的。但是我现在看来，这个论据链条太弱，其实是站不住脚的。因为你15%的 SG&A 的增加，可能是我把最优质的部分分给干活最好的员工，那么干活一般的就让他接着干，他士气不好就无所谓了。所以说在这种考虑的情况下也是可以接受的。但是士气这一块是比较抽象、逻辑链条很弱的一个点，现在会看来。只是从 SE 的盈利模式来看，它主要是通过压缩成本，而不是通过 GMV 的放大来获取收入。当然 take rate 也增长很快，但是在收入里面仍然不是一个特别主要的比重。

07:34:18（模糊发现“生意不好”，开始想换到好生意）¶

（模糊察觉 SE 模式不佳，倾向把钱换到更好生意上） 所以说我在 SE 的交易逻辑上，是已经模糊、不定量地发现 SE 的盈利模式并不好。那么这个时候我就希望把我的钱换出来，放在有着更好生意模式的企业里面。所以说结果上就是我卖出了 SE，买入了 Meta 和 Cloudflare 的股票。

07:34:49（卖出真正的驱动力：机会成本 + 生意模式质疑）¶

（核心动因是机会成本和生意模式性价比，而不是“先落袋为安”） 它并不是说我先回笼资金，再去持有现金，然后之后买。而是说我在比较当前 SE 占有的金钱和我可能带来的新收益，也就是一个机会成本的比较。我会发现 SE 的性价比不好。所以说这是我最终驱动我卖出的原因，也就是两个：第一个是机会成本的问题，第二个是我觉得 SE 的生意模式确实不是一个特别好的生意。

07:36:51（情绪与遮羞布：这轮操作并不“高明”）¶

（换仓动机里情绪成分很大，“逻辑”部分事后像遮羞布） 这么说有点太粉饰自己了，上面说了一大堆，就觉得我很聪明。但是我必须要强调，其实在这个过程中，我也是涨了贪心，跌了害怕的。比如说164之后我卖出了一部分，然后它涨到190，我就很后悔，我就每天看到 SE 一涨，我就觉得我亏大了。但是当190跌下来的时候，我也不太高兴，因为我手里还有股票。然后等它跌破了164，我告诉自己，原来164卖得挺对的。然后当它又跌到145的时候，我卖出，我觉得它跌了这么多了，我赶快卖掉，这一轮好像就已经结束了，甚至我是后知后觉的，我没有这样的思想，我就觉得跌这么多，赶快卖掉，然后我去买别的股票。因为换仓这个事情，也是我经历过几轮，我久了决策我应该马上实践，不要再拖了。之前拖是有惨痛的教训的。虽然我很难说是不是偏差，但确实是有教训。然后再跑到139，我就更害怕了。我就觉得，那我之前忧虑的不确定性，现在看起来市场都这么觉得，那么它可能会继续往下走。这里其实是有误区的，它不一定继续往下走。但是我认为，当时的那个情况是整个大盘都在跌。所以说我觉得那我就卖掉，我其他的股票也在跌，我就换个仓。所以说主要是换仓驱动的，然后盈利的不确定性和生意模式的好坏有，但不是核心的决策因素。所以说这里面有一个遮羞布的问题，我觉得在某种程度上是歪打正着的，不能算我自己真正的独立判断，我还是受着情绪和一些换仓行为的驱动。

07:45:43（目标：提升对“不确定性”的判断质量）¶

（承认理性与情绪混杂，希望练习更清晰地评估确定性） 所以这里面大概就是有情绪有模糊。你说是歪打正着碰着了吧，也不合适，因为确实是有一些思路在里面的。那你说完全是思路决策的吗？那就是完全给自己脸上贴金了。所以这部分还是要继续练习，把自己的判断和这种投资中对于不确定性的评判，在多大程度上、什么事情是确定的，有一个更好的把握。那么这个时候，我会认为我在投资上变得更成熟。

07:47:39（分价位拆解：164/190 vs 145/139 的理性与情绪）¶

（高位卖相对理性，跌破后卖几乎是情绪+换仓驱动） 后面有几个问题，是和 GPT 讨论之后它追问的。我认为这些问题很好。我们来讲卖出的真实动力。因为我卖了很多次，所以我来分批来讲。164 和 190，我认为主要是理性占多，应该占到90%，情绪偏少。因为我确实认为在这个价位，SE 当前的盈利模式和状况，股价已经是非常好了，所以说这个时候卖出性价比很高，情绪因素很少，只有10%。因为它是上涨过程，所以我没有恐惧，也没有太过贪婪，有一点贪婪。贪婪应该是占了10%的。具体来说就是我在164和190是分批卖的，我没有全部清仓。那么这个过程中其实可以看出来，很明显，我是希望继续上涨，是有期待上涨这样一个贪婪的过程，而不是说我希望把股票卖在这个区间，甚至就卖在这个点，我没有这样。所以说情绪占10%，理性主导。但是145和139就是完全的情绪主导了。因为我看见势不妙，当时 SE 在喋喋不休地一直跌。我认为见势不妙，加上我先前的背景分析和换仓逻辑，所以说这个时候我认为情绪占到50%，换仓占30%，理性分析占20%。理性分析属于最后给这块遮羞布披上，就是我有一个看似正确的逻辑。所以说其实我是用20%的理性来掩盖那50%的情绪。这个是关于卖出换仓的一个驱动力。

07:49:54（对“亏”和“错”的敏感点：更在意少赚而非判断错）¶

（自己对“卖出后涨”的痛感明显强于真正亏损） 我对亏和错的敏感点在哪？也就是说从 SE 164 涨到190的时候，我更难受的是什么？是我少赚了，还是我的判断错误了？如果两者都有，我想我主要是模糊地觉得我少赚了，我不应该在这个时候卖。至于我对和错，因为我承认市场是随机的，在这方面我完全没有办法预测。所以我的懊悔更多的不是觉得自己少赚了，而是觉得自己运气不好，所以少赚了。这样的事情更多的是感慨运气没有那么好。对我来说哪种痛感更强？也就是我觉得是卖了之后涨少赚这部分最大。真正亏的时候，好像我还更好一些。这个地方在 Google 上面有非常明显的显示。

07:51:12（换仓失败案例：卖出 SE 却不敢买 BTC/GOOG）¶

（错误在于把 BTC/GOOG 夸大成高风险，却忽略了 SE 本身的风险） 换仓的话有两个非常好的例子，同样是卖出 SE 的股票，然后去换比特币和去换 Google。当时大概都是15000美元的量，但是都是因为我不敢去持有比特币，不敢去持有 Google。不敢的原因是对风险的盲目理解。我担心发生巨额亏损，但实际上我忽略了一件事，持有 SE 本身就很有风险。所以说在这件事情上，我认为我的思路目前是逐渐成熟的。事后最后悔的点，当然就是实际上我已经做了决定，我要换仓，但是我没有实行，我还是最后在情绪压倒了理性，我不敢去做这个决定，所以说就导致我落袋为安了，持有现金。

07:52:23（好生意 vs 烂生意（一）：高毛利与正向反馈）¶

（好生意的首要特征：高毛利带来现金流与持续正反馈） 关于好生意和烂生意，我觉得好生意第一点，首先是毛利高。因为毛利高代表了企业可以以低额的成本获取大量的销售收入。拥有了大量的销售收入，就意味着企业通常拥有更好的现金流。企业可以把这份现金流无论是回归股东、提高自己的员工福利待遇、增强公司的软实力和竞争能力，还是说直接把这些钱投入市场，这天然就是对生意的一个正向反馈。所以说高毛利很重要。而且我们可以看到高毛利通常蕴含着它有很好的竞争优势，它的企业是轻资产的，这些都是可以蕴含其中的。第二个是，我认为好公司的一个要素是有着巨大的客户群，所以说它在以一个强烈的满足客户需求为首要目标的导向。在这个情况下，消费者愿意给企业的产品付费，因为它真实解决了消费者的需求。这个时候我举一个例子，比如说电商。电商尽管解决了消费者的需求，但是作为商家托管平台，在平台上的商家，你其实是从商家端赚钱的。那么对于商家来说，他本能地会抵触这种行为。尽管我们说是双赢，商家靠着平台获得了更多的收入，但是这种抽佣金的行为本身就是一种阻力，它是一种反馈行为，而不是一种正向激励的行为。而比如说信息订阅服务，这样的服务是一个完全正向的反馈。所以说我认为这也是好生意的一个很重要的特点。

07:55:13（好生意 vs 烂生意（二）：不确定性低、处在朝阳行业）¶

（好生意还要需求增长、行业向上，业务波动相对小） 第三点就是在业务和运营的不确定性上比较小。也就是说我们在统计学上或者说一个大范围的人群之中，可以认为这个需求是在不断增加的，用户是在不断增加的，市场是在不断增加的。然后企业处在一个朝阳行业，而不是一个夕阳行业。这也是对好公司的一个评判标准。我认为目前来看，这三点是比较重要的。

07:58:12（当年没换仓的两大误区：把波动当风险，把 RSU 当安全）¶

（误把“波动大=高风险”“自己公司=更安全”，导致决策僵住） 关于做了决定，但没有换仓这个事情，我认为第一点是我把波动当成了风险。我看比特币波动大，然后 Google 我不了解，但我看它有波动，那么我认为它们的风险很大。第二，因为 SE 是公司给我的 RSU，我在本能上认为它更安全，它风险更小。而对于外部的公司，我认为它风险更高。而且我又在这个公司，对这种 RSU 有一种模糊的不明来源的正确感，我不知道这种正确是哪儿来的，但是是有的。所以说在这些要素的驱动下，我没有换仓。

07:59:04（持有 SE/持有现金也是风险：重新定义“风险对象”）¶

（纠正两点错误：SE 不是低风险，现金仓位本身也带来风险） 如果现在来讲说持有 SE 也是一种风险的话，那我想我会非常决绝地卖出并换仓。因为这个事情重点是换仓，当时我卖出但没有买入。这里面有两个错误。第一个错误是认为持有 SE 是风险较低的，持有 Google、持有比特币是风险较高的。第二个是我忽略了持有现金本身也是一种投资上的风险。因为投资本身就是讲偏离本金的那种不确定性，无论是向上还是向下，我绝对不能说它风险是只向下不向上。我持有现金没有买入资产，那它资产涨了，对我来说也是一种风险，因为作为投资者，我本身要在这个市场一直呆着的。

08:00:44（“熟悉 ≠ 安全”：情感遮蔽了对风险的真实认知）¶

（对 SE 的熟悉感带来假安全感，阻碍主动承担外部决策） 这里有个有意思的点，就是持有 SE 并不是没有风险，只是我更习惯了风险。我在 SE 待着，那我就知道 SE 大致是什么样子的。尽管我对它的业务，当时认为是毫不了解的，我也不知道它的收入构成，我也不关注，但是我就有一种情感上的认为 SE 的风险更小，我更熟知、更知悉。但是对于外部需要我主动买入、主动做决策承担的资产，我就退缩不前了。

08:02:13（从个股反思回到“在不确定性中寻找确定性”的学习）¶

（结束 SE 复盘，转回到用业务理解来寻找确定性） 好了，关于 SE 和一些过去的操作思路已经讲清楚了。我们继续之前的理论学习，就是说在投资中追求不确定性中的确定性，那么我们就需要从公司本身的业务来理解了。我们仍然以《股市真规则》这本书为例继续前进。

竞争优势与规模效应（2025-12-09）¶

08:08:24（通过降低成本形成竞争优势与规模效应）¶

（低成本也能形成“高利润率+再投资+规模效应”的正循环） 土耳其第3个说的是降低成本，能以较低成本提供类似的产品服务，是一个非常重要的竞争优势来源。举了两个例子，西南航空公司每人每英里的成本比其他的低¼，然后这种成本优势持续体现在二十五年的时间里。另一个是戴尔公司，它通过降低成本，让利润提高，让它有能力在市场份额从6%扩大到15%。这里我前面提到一个高毛利，为什么喜欢高毛利？因为高毛利意味着企业天然有更多的钱去投入到企业的经营过程中，把这份钱继续追加企业的投资。那这并不意味着只有高利润率的企业才可以做到这一点，通过压低成本同样可以达到行业里面相对高的利润率，并持续进行追加投资，然后做正向的持续反馈。所以这个里面就有一个规模效应、边际成本递减。更进一步的优势就是说你的市场份额越大，你把成本压得相对较低，并持续投资在未来。当你的市场范围扩大之后，你可以进一步地压低成本，从而更进一步强化你的利润优势和企业在规模生产上的优势。

08:10:35（先锋集团：用结构与再投资形成“降费–吸金–再降费”飞轮）¶

（先锋的优势来源是组织结构和再投资逻辑，而不只是规模） 这里作者举了一个先锋集团的例子，也就是完美地说明了我刚才的那个思路。作者认为“先锋集团靠规模压低其服务收费”这个说法是不正确的。先锋集团能提供非常具有价格优势的产品的核心原因是因为它的结构决定的。就是说先锋集团用再投资的超额利润来降低成本。那么这个时候就产生了一个持续正向的作用。在这个过程中，通过降低成本，先锋集团收到了更多资金，那么它就更有动力和能力去进一步降低成本，实现了一个自我强化的正向反馈，然后在规模效应上降低成本，再通过降低成本进一步反哺，提高规模，让规模效应降低成本的能力进一步体现。

08:11:58（规模优势与固定成本杠杆）¶

（规模优势本质：固定成本被摊薄，使大公司更难被赶超） 所以说作者里说，规模优势通常是竞争者很难超越的。因为大的公司连续不断降低成本和价格，小的公司赶上他们要有相当困难的一段时间。规模优势的最基本表现表现在固定成本的杠杆优势。也就是说无论是生产一件产品、十件产品，还是100件产品，固定成本，比如说厂房和生产机器都是需要的。那么大企业在生产过程中可以把这些成本均匀地摊薄在它规模巨大的产品上，而小公司就只能独自承受这部分的亏损。

08:12:45（UPS 例子：网络规模让边际成本几乎为零）¶

（网络建好后，多一个包裹的成本极低，但利润可观） 作者这里又举了一个 UPS 的例子，就是说在竞争激烈的快递行业，一旦规模效应起来，拥有了配送全国的服务网络结构，那么新增加几个包裹的成本是可以忽略不计的，因为巨大的规模效应保证了这一点。但是新增的利润是非常可观的，也就是说边际成本递减，但是收益是增加的。

08:15:23（锁定消费者与转换成本）¶

（高转换成本让未来收入更确定，关键多是时间和心智成本） 作者举的下一点是锁定消费者。锁定消费者指的是消费者锁定或者建立高的消费者转换成本，这对竞争优势是有巨大的提高。那么竞争优势的提高，其实代表了未来获取收入的确定性增加了。因为如果一旦企业把消费者锁定在企业的产品上，或者消费者切换到另外一家公司的转换成本过高，那么消费者在总体上的行为就倾向于持续使用当前公司的产品。在这个过程中，企业获取收入的确定性就会增加很多。作者这里强调，转换成本不一定是指金钱，事实上转换成本很少是指金钱。经常的情况是降低消费者对竞争产品和服务的兴趣，依靠的是时间。因为时间在很多程度上是比金钱更难量化，但是也是更大的阻力。而且同样，放弃一个产品转向另一个产品，除了意味着新投入的学习时间，还意味着已有的经验全部作废。那么沉没成本通常也是更大的。

08:17:15（把竞争者挡在外面：专营权、专利与网络效应）¶

（真正持久的护城河更多来自网络效应，而非短期专利或牌照） 最后一点就是把竞争者挡在外面。这样就可以挡，因为你没有竞争者，所以在这个行业里面就可以获得更多更合理的超额利润，而不像在有竞争的行业里，面临着更激烈的竞争。当然这里“更激烈”是和没有竞争对手相比。最明显的就是获得某些特许的专营权，比如说像娱乐博彩业之类的，但是这些规则由政府制定，政府可能在不警告的情况下修改规则。政府可以抽更多的税，或者说施加更多的获取收入的限制。在这个情况下，政府实际上把利润拿走了一大部分。另一个就是制药的专利权。但是尽管专利可以阻止竞争，专利也有增加趋势的趋势，很高地限制了专利人获取超额回报的能力。同样，专利的持续时间是短暂的，因为专利权是会过期的，当过期之后，这个专利可以被其他企业共同使用，那么这个情况下，它会对企业独家销售产生的超额利润产生巨大的影响。所以说这个是需要值得警惕的。 所以说一个更持久的把竞争者阻挡在外面的策略是利用网络效应。也就是说我们前面讲的规模效应会在固定成本方面有巨大的优势，因为不管是一个人、十个人还是一百万个用户，固定成本通常来说都是固定的，因为你在服务的时候通常会考虑未来的扩展性。作者说强大的网络比用户的增长更有价值。比如说电话网络如果拥有庞大的数量，这个网络就有无限的价值。拥有网络的公司通常拥有很强的竞争优势。这个网络我们说是真的网络，比如说电信公司。你认为电信公司尽管它是基本的服务行业，所以说它面临着政府的监控和巨大的竞争，比如说过去贝尔电话从一家独大的电信巨头拆成若干家子公司。另外的网络效应，我认为比如说像电网，它在一个地区通常来说有巨大的网络效应，它的竞争是有限的。当然它因为是一个公共事业行业，所以我们也不能讲它的网络效应就是最大的。但这里作者举了一个 eBay 的例子，也就是说 eBay 通过建立的网络效应，让众多交易者买家和卖家发生在一个平台。过去雅虎和亚马逊都想进入拍卖领域，但是太晚了，eBay 已经建立了一个极为成熟的网络。在拍卖行业里面，他们可以抵御新的竞争者的进入。我们这样想的话，Cloudflare 是否有这样的能力呢？我认为是有的，因为它在规模效应方面同样做得更好，它在全球拥有数量众多的机房，并且已经构建了一个持续运行的网络，并在逐渐提高它的产品的质量和规模。所以在这个过程中，我们认为 Cloudflare 在规模效应上是有优势的。除此之外，我们讲 Meta，Meta 有规模效应同样是有的，它拥有巨额的社交用户，也就是说它构建了一个世界上最庞大的用户社交网络，任何新进的竞争者都需要直接面对 Meta 这种强大的社交网络的竞争。所以说这就在事实上，把 Meta 这种即时通信和社交业务的其他企业阻挡在竞争之外了。在这种情况下，拥有一个巨大的网络，对于产生收入的确定性是有帮助的，也就是说它有竞争优势，有优势，那就确定性更高一些。

08:23:17（“优势能持续多久”：从现在的确定性扩展到未来）¶

（除了“有没有优势”，还要问“优势维持多长时间”） 那么在衡量完竞争优势之后，作者随机抛出一个问题：优势能持续多久？这同样是一个重要的指标。也就是说，在之前我们讨论竞争优势，讨论的是企业在当前获取收入的确定性有多高，但是讨论优势能持续多久，是讲我们在目前获取收入的确定性上更深入地推进一层，企业依靠当前的能力，在未来持续获得收入的确定性有多高。很明显这个确定性要比之前讲企业目前获取收入的确定性更难评估，因为这涉及到对未来的评判，而不是对企业基本运营情况的评估分析。

08:25:32（窄护城河高利润 vs 瘦长护城河稳定小钱）¶

（科技公司是短期暴利+易被超越，细分消费品是长期小额超额收益） 那么优势能持续多久？换一个更具体的说法就是，公司能够保持高于平均水平的利润多长时间。作者举了一个例子，科技公司常常有很强但很窄的竞争优势，它在一个相对短的时间内有难以置信的利润，直到竞争对手制造出更好的产品。而像 WD-40 这样的立基公司，恰恰相反，它售卖家用润滑剂，尽管从来没有赚到大钱，但是它可以持续地让公司获取相对稳定的超额回报的特许权。就是说它在长期期间利用这种竞争优势获取收入的能力是更确定的，可以持续地保持自己的竞争优势。

08:26:41（评估“能持续多久”的难度与时间段框架）¶

（用“几年 / 很多年”的时间切片来强迫自己思考持续性） 这里作者很明显就提出评估竞争优势能持续多久是一个难题。我也认为它是一个难题，它比评估当前的竞争优势要难得多。作者给出的建议是，尽管很难，但仍要尝试。把一个公司分成3个时间段：很短、几年和很多年，是一个有用的方法。这里重点是我们一定要有一个时间段的概念。

08:27:41（未来持续性的判断：主观色彩最重的一环）¶

（这一块高度依赖个人认知和想象，是方差最大的地方） 作者在这里没有给出特别多具体的例子，他只是列了一张表，帮助我们理解确定性在未来的发展。所以说这个地方我认为是个人主观判断最强的一点。也就是说我们基于自己的认知和认识去判断这样一件事情，这是一个方差极大、但个人倾向最强的地方，因为它除了对基本面的理解之外，还涉及到自己对未来的想象和判断。

08:29:52（行业分析：用行业维度来辅助判断长期确定性）¶

（通过行业平均增长/毛利/竞争格局，给企业前景一个大框架） 那么作者给出的最后一点分析，这种对获取未来收入持续性确定性的分析，就是分析行业。尽管行业和企业中间、行业的规模和企业获取收入仍然有一条非常清晰的逻辑间隔，但是我们仍然说，选择一个有前途的行业，对于把握企业竞争前景是非常有好处的。

首先，要对行业有一个大致的印象，然后你才能把它分类。在行业里销售费用削减的情况通常是在增长还是在收缩？公司是一直有钱可赚，还是大多数公司开始亏损、行业进入循环周期？这个行业是被极少数大厂商控制，还是充满了规模大致相当的厂商？厂商的平均盈利水平——营业毛利率是相当高（高于25%）还是相当低（低于15%）？

通过汇总的统计数据，你能回答一些问题，比如平均增长率、平均毛利率等。无论如何，平均值并不能告诉你行业的每一个方面，所以你一定要调查一定数量的公司的情况。做这件事的一个简单方法就是看这个行业销售收入或市值的排行榜，调查十几家公司就能对这个行业找到一些感觉。

08:31:33（自身体验：通过读行业报告理解赛道全貌）¶

（在医美案例中，行业研究帮自己建立了对未来 5–10 年的大致轮廓） 我在这个地方有一个体验，就是说通过阅读行业，我大致清楚这个行业的状况是什么。比如说我之前去买一木这家医美公司的时候，我就做了这样一件事情。有很多对于未来五到十年市场规模的分析，那么我们可以大致了解一下这个市场是怎么样的。

08:32:23（竞争优势章节总结：从定性理解到实践链条的缺口）¶

（理论理解已经够用，但“理论→具体买卖”的执行链仍是核心短板） 好了，那就是多尔西在《股市真规则》中对于竞争优势的一些介绍了。我想我对这部分的理解已经很充分了，因为它是一个定性而非定量的分析。也就是说这部分的理解可以帮助我们在选择公司时候有一些优势，但是它和真正的买入操作、投资行为的发生仍然有很强的链条缺失。我们必须要建立这个从理论指导到实现实践的这样一个链条，而这个链条是我现在最缺失的。前面这部分就是对过去观念和这本书的一些回顾的一个总结。

风险与定价（2025-12-09）¶

08:42:50（风险的本质：不是“信息不够”，而是根本不可精确度量）¶

（从“多知道一点就能算清风险”转向“风险本身高度不可知”） 最后今天的时间也快到了，我来讲一下风险。这里风险是比较有意思的一个话题。因为我之前也一直想理解风险到底是什么，但是我的收获并不大。我大致理解了几件事情。第一件事情是，风险是对本金的偏移程度靠上或靠下，是一种不确定性的衡量。原来我认为风险是一个不知道的问题，我不知道是因为我知道的信息太少，如果我知道更多的信息，我就会更好地理解风险有多少。但是我现在逐渐开始偏向于认为风险是不可知的。不可知意味着我不能衡量风险，不是因为我知道得太少，是知识性问题，而是因为衡量风险本身就是不可能的或者说极难的。我不认为这是一个单纯的知识性问题。我为什么会受到这个影响呢？我认为多尔西在这本《股市真规则》里面也对我起到了很大的帮助。比如说多尔西说，传统理论家的说法是风险就是易变性、不确定性，或者我们讲波动性。那么企业的风险水平就可以通过观察公司股票的波动度，对比市场波动度的大小，然后来估算出来。比如说一家公司的股价从30元跌到20元，那么就认为股票变得更有风险了。但是在多尔西那里，他们不是这个风险定义的热心追随者。因为他们认为，一般股价便宜比股价高的企业相对降低了风险。我认为这个是安全边界的体现。我现在也认同这个观点，我认为在公司基本面没有变化的情况下，股价更低就意味着拥有了更多的安全边界，风险实际上是更低了。尽管我不知道风险准确是多少、如何衡量它，但是在一种模糊的定性上，我知道风险更低了。

因为过去股价发生的变化可能与公司未来产生的现金流关系不大。我们认为把风险定义为“资本持续损害的可能性”更有意义，换句话说，风险就是“当我们出售资产的时候，我们的投资已不具备今天这些价值的可能性”。

08:46:34（把风险重新拉回“业务产生现金流”的能力）¶

（风险评估回到业务：现金流越确定，便宜价位的风险越低） 那么 once again，作者的这些陈述，其实就是让风险评估回归到了对业务本身的评估。我们只要知道企业可以在未来在预期内产生相对确定的现金流，那么股价高就是比股价低风险要大，因为这个地方没有影响企业产生现金流的能力。

08:47:06（安全边际：同样业务下，价格越低风险越小）¶

（在基本面不变的前提下，低价=更大的安全边际） 同样的，股价低就是比股价高风险小，因为你有了安全边际，而企业在未来产生的现金流能力没有受损。